苏博特：新基建聚光灯外的细分成长标的 减水剂行业龙头

　　新基建无疑是目前市场的热门。虽然目前官方尚未对新基建做出定义，但多方机构给出了自己的解读，总结来看新基建主要是指以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施，本质上是信息数字化的基础设施。虽然说是新基建，但再新的基建也是在老基建的基础上开展的。换句话说，以工程机械、建筑建材等为代表的“老基建”同样受益于新基建投资的拉动。市场的表现也证明了这个逻辑，工程机械的代表三一重工、防水建材的代表东方雨虹均不断创出新高。仔细梳理建材行业，在新老基建的聚光灯外发现了一个被行内熟知却不一定被广大投资者熟知的细分行业，减水剂行业。

　　减水剂是在混凝土水泥用量不变的条件下，能减少拌合用水量、提高混凝土强度；在和易性及强度不变的条件下，节约水泥用量的外加剂。

　　理解减水剂的前提是了解混凝土中的水，混凝土在搅拌过程中加入的水量称为拌和水。拌合水分为两个部分，一部分水叫化合水，另一部分叫自由水。

　　化合水是水泥进行水化作用时所必须的水，要有足够的化合水才可能正真的保证水泥颗粒的充分水解和水化，生成结晶和凝结，化合水与水泥矿物质颗粒形成晶体和凝胶，将永存于混凝土内，这部分用水量是较少的，一般仅占拌和水的四分之一。

　　自由水完全是为满足操作要求使混凝土具有工作性，即为保证混凝土的和易性、坍落度等而多加入的水分。自由水却随着混凝土的养护和硬化过程逐渐蒸发，在混凝土内形成空隙，以此来降低了混凝土的密实度和强度。混凝土中的自由水越多，混凝土的密实度越差强度也就越低。如果为了操作省力而在拌制混凝土时多加水，势必会增加混凝土的空隙率，混凝土的强度会降低，为了更好的提高强度则需要加大水泥用量来保证规定的水灰比。

　　所以总结来看，在水灰比不变的情况下，增加自由水提高混凝土的工作性就势必要提高水泥使用量。那是否有可能在不增加自由水的情况下就能提高混凝土的工作性呢？答案是有的，那就是在混凝土中加入减水剂。减水剂的出现也是使混凝土泵送成为了可能，泵送混凝土极大的解放了施工工人的劳动力，大大的加快了施工速度。

　　我国减水剂市场主要由第二代减水剂萘系减水剂和第三代聚羧酸系减水剂构成。依据相关研究机构测算，2019年我国减水剂行业规模约为300-400亿元，2020年，我国高性能外加剂总产量将达到957.69万吨，市场容量将达到486.35亿元，其中聚羧酸系占比在80%左右。

　　可以说目前的混凝土施工中减水剂是必不可少的外加剂，但减由于进入门槛低，且下游混凝土行业本身市场格局目前较为分散。以聚羧酸减水剂为例，2018年CR10企业的市占率不足20%。虽然目前行业格局仍然比较分散，但根据欧美成熟市场的经验看，欧美外加剂市场CR10的市占率占比接近90%。从目前趋势看，龙头公司的市场占有率确实在提升。2018年CR10市占率为19.37%，较2017年提升了3个pct。随着头部厂商的产能扩张和产品定制化程度的提升，行业集中度会促进提升。

　　由于混凝土中水泥和掺合料的不同特点，减水剂具有很强的定制化属性。定制化服务能力的强弱某些特定的程度上也体现了减水剂提供商的研发实力和服务能力，构成了不同企业间的竞争壁垒。龙头公司凭借产品升级、服务专业、环保达标等优势，市场占有率提升显著快于行业。

　　2016-2018年中国聚羧酸减水剂生产企业中，江苏苏博特的市场占有率一直为十强中最大，垒知集团子公司科之杰集团居于次席，但近几年的市占率提升很快，从2016年的2.97%提升至2018年的5.39%。减水剂市场呈现苏博特和垒知集团“两超多强”的局面。

　　两超多强的局面下，减水剂市场仍处于增长通道中。逆周期调节下的基建投资拉动混凝土需求量开始上涨、混凝土预置化率提升带来减水剂在混凝土中的用量提升、机制砂广泛使用使单位混凝土中减水剂得用量提升三因素叠加一同推动了减水剂市场的持续增长。

　　苏博特为国内领先的新型土木工程材料供应商，基本的产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。在土木工程材料领域，苏博特已形成科研开发、规模生产和专业化技术服务的完整体系。在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，2014年-2019年连续多年排名第一。

　　苏博特的实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄，三人为一致行动人。三人均为技术出身，其中缪昌文先生为中国工程院院士、东南大学材料科学与工程学院教授、高性能土木工程材料国家重点实验室首席科学家；刘加平先生为东南大学材料科学与工程学院教授、高性能土木工程材料国家重点实验室主任兼首席科学家；张建雄先生为研究员级高级工程师。

　　从技术平台及研发实力来看，苏博特被国家发改委、科技部等五部委批准为“国家认定企业技术中心”，设有高性能减水剂、高性能混凝土等八个专业研究所和分析测试中心，建有科研用房实验楼3万多平米，配有动静态光散射仪、混凝土流变仪等仪器设施100多台套。

　　截止2019年底，公司研发人员达到271人，占公司总人数的比例为12.61%；硕士及博士学历员工近200人，其中中国工程院院士1人、国家杰出青年基金获得者2人。

　　苏博特采用“顾问式营销”，按照每个客户个性化需求定制完整的技术解决方案，从而为客户提供优良的产品与服务。技术推广人员定期收集客户的真实需求信息，包括工程特点、气候特点、材料参数、性能参数；技术开发部按客户技术方面的要求，对外加剂实现主动性设计和组合，并进行现场试配，达标后进行配方绑定，并将配比技术参数提供给生产部门，生产部门按照技术开发部门的配方方案和技术推广人员提交的客户发货指令生产产品。在使用的过程中，技术推广人员定期回访，根据材料和气候的变化，一直更新产品配方。定制化解决方案的输出提升了客户的粘性，近几年苏博特与行业重点央企开展了密切的战略合作，与中铁大桥局、中铁北京工程局、中铁十四局、中铁十六局、中铁十七局、中铁二十三局、中交一公局桥隧公司等大型国有企业签定了战略合作协议。

　　混凝土外加剂行业内企业货款一般都会采用定期结算的方式，行业内企业都会存在应收账款金额较高的情况。2016年末、2017年末、2018年末及2019年末，苏博特应收账款金额分别为93,115.47万元、96,663.16万元、129,882.34万元及177,722.38万元，占当期营业收入的占比分别是70.87%、57.55%、56.08%及53.74%，应收账款金额保持比较高水平。

　　下游企业占用混凝土企业，混凝土企业也会占用外加剂提供企业的资金，运用资金成为了减水剂企业业务增长的瓶颈。在内源融资约束的情况下，产能扩张相关的投资需要外源融资来支持，因此融资能力对外加剂企业的业绩增长具备极其重大的影响。

　　苏博特2017年上市，募集资金净额为6.29亿元，目前募集资金基本使用完毕，募投项目已经投产。2019年3月苏博特决定发行可转债，2020年1月通过证监会核准公开发行6.968亿元可转债并于3月发行完毕，期限6年。

　　苏博特可转债募投项目之一是62万吨高性能混凝土外加剂建设项目，这中间还包括10万吨聚醚、50万吨聚羧酸减水剂（折合19.20万吨聚羧酸减水剂母液产能）、1.5万吨丙烯酸羟基酯和0.5万吨液体烯醇钠产能。公告显示，2019年上半年除新疆地区，苏博特别的地方高性能减水剂产能利用率为101.18%，处于满产状态。新募投项目建设地为江苏泰兴，主要服务长三角，项目达产后降增加19.20万吨聚羧酸减水剂母液产能，母液产能较投产前增长70%。2016-2018年高性能减水剂销量分别为39.14万吨、55.68万吨及77.25万吨，年复合增长率为40.49%，需求增长情况良好；产销率分别为99.87%、100.04%及99.96%，产销情况充分；截至2019年7月末，高性能减水剂在手订单达到15.16亿元（含税），需求量达到56.77万吨，在手订单充足，本次募投项目的未来投产将满足其持续增长的订单需求。

　　根据苏博特公布的2019年年报，苏博特2019年营业收入同比增长42.78%。营业收入增长还在于市场开拓能力加大，减水剂销量增长以及检测中心并表影响。

　　2017年-2019年苏博特外加剂收入保持持续增长，增速分别为27.75%、37.99%和28.71%。2019年由于受益于原材料降价和降本增效措施的实施，毛利率提升至近三年最高水平。

　　受制于产品价格较高的原因，过去高性能减水剂通常用于高铁、核电等大型基础设施工程等高端领域，未能在民用建筑工程领域大规模应用。近年来，高性能减水剂产品生产所带来的成本和销售价格呈下降趋势，为其在民用领域应用的拓展奠定了基础。苏博特抓住市场机遇，借助其定制化生产、优质配套服务等竞争优势，大力推进高性能减水剂民用化战略。除了进一步稳固铁路、核电、公路、水利等大型基础设施建设领域的客户外，积极拓展了高性能减水剂在民用建筑领域的应用。

　　从数据上印证了苏博特以上的经营策略和战略选择。所有外加剂销售中高性能减水剂的收入占比最高，并且有不断集中的趋势，同时高效减水剂的收入占比不断下降。

　　苏博特的高性能减水剂年销售量从2016年的39.14万吨增长至2019年的99.19万吨，3年复合增长率为36.34%。近三年产品营销售卖单价基本保持小幅波动，2019年的销售单价基本与2018年单价保持一致。苏博特的营收增长主要是依靠产品销售量的提升。

　　总结来说，从行业看，逆周期调节下的基建投资拉动混凝土需求量开始上涨、混凝土预置化率提升带来减水剂在混凝土中的用量提升、机制砂广泛使用使单位混凝土中减水剂得用量提升三因素叠加一同推动了减水剂市场的持续增长。苏博特依靠研发技术优势下定制化服务能力保证用户粘性和产品迭代，此外较强的融资能力也能保证苏博特产能的持续扩张和业绩成长。

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