天风Weekly · 深度研报汇览·20250215

　　赛点 2.0 第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线）Deepseek 突破与开源引领的科技 AI+，（2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，（3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于 AI 产业趋势的进展，而 AI 产业趋势的进展又取决于 AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

　　从 24 年复盘看黄金的定价权问题。1）边际上亚洲 ETF 的影响在 24 年大幅度的增加，过去 1 年增量创历史上最新的记录，而北美、欧洲 ETF 的变化仍然不可以小看。2）全球央行近几年仍然在增加黄金储备量，其中主要是新兴市场国家贡献增量。3）关注中国、印度传统黄金消费大国的变化。24 年中印两国的消费需求受到挤压，投资需求则仍然较为旺盛。黄金的需求分类中投资需求的波动性仅次于央行。怎么样看待后续黄金的核心定价因子变化？1）22-24 年地理政治学风险指数相较此前的中枢出现上行。2）美国财政困境难解。当前美国处于财政赤字扩张大周期中，目前政府利息支出在经常性收入的占比还在持续攀升。3）美债收益率可能难以持续下行。

　　特朗普 2.0 行政令分析。能够准确的看出，上任 20 多天以来特朗普新政主要聚焦于联邦政策层面的改革。从目前签署的行政令来看，全力支持密码货币以及放开人工智能监管方面落地较为积极。在竞选期间，特朗普曾承诺对美国国内AI发展的监管方式做出重大改变，这中间还包括废除拜登的 2023 年人工智能行政命令。这标志着美国人工智能开发和部署管理方式将发生巨大转变。整体而言，上任 20 日以来特朗普新政中政府改革侧重最多，经贸次之，而移民相对较少，而经贸中又以放松 AI 监管为主。我们大家都认为关税政策或仍将成为特朗普与其他贸易伙伴谈判的核心筹码，具体需后续进一步观察。

　　谁在主导信用债走势？一般而言，信用债跟随利率债走势，但信用风险事件、政策调整等，容易带来信用债市场的大幅调整。为什么大调整多出现在三四季度？过去 3 年债牛，信用债都经历了一二季度振荡下行，二季度末、三季度底部震荡，三四季度再决断的过程。季节性规律的背后，核心是基本面偏弱，政策的季节性影响债市定价。目前来看，季节性规律仍然具有较强的适用性。机构行为如何演变？在资产荒和低利率环境下，机构普遍采用拉长久期和信用下沉的策略来增厚收益。以史为鉴，今年的信用债或还将沿着既有的趋势、遵循相似的节奏发展。

　　两会前，债市仍然看好。信用债票息优势减弱，但仍然具备一定优势。当前，资金回归均衡概率较高。两会前，中长期信用债确定性更高。如果债市维持下行，那么，久期仍然不宜太短。前期受资金面影响，二永债表现较好，目前从比价来看，普信债更占优。建议积极配置 3~5 年城投及产业的票息资产，以 2.2%~2.3%作为标准。超长债仍然建议持续关注，当前仍处于下行通道中，择券配置，继续持有。具体而言，城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如华发集团、西安高新等。非城投主体中，能关注地方重要的国有房企，如首开、建发房地产、首创；也能关注地方重要性高、资产较好的主体，如云投、云能投等。

　　货币宽松短期有所掣肘、但中期依然是确定性方向。适度宽松的基调意味着货币宽松行为仅仅是迟到，资金紧张不会持续，债市久期策略或依然是当下最优选择。展望未来，短期内降准降息落地的可能性并不高。对于流动性投放，继续强调“重视海外主要央行货币政策变化”，二月资金面可能延续均衡偏紧。我们大家都认为，央行明确可能加强完善存款准备金制度，方向可能是扩充纳入准备金的资产品种和范围。一种原因是银行准备金率已经不高了，另一方面是超储率低可能限制商业银行对实体的支持程度。

　　央行稳汇率的诉求更加强烈。从本次货政报告来看，我们大家都认为，短期内央行可能会把汇率稳定目标放在更加优先的顺位上，别的货币政策操作的空间可能会阶段性受到约束。政策利率根据美联储操作相机抉择的可能性有所提升。美国通胀的不确定性决定了美联储操作的不确定性，进而又决定了人民币汇率的不确定性和国内政策利率操作需要更加相机抉择的特性。降低实体融资成本的诉求或将进一步倒逼存款利率下调和银行“反内卷”。央行用企业融资和居民信贷成本的“下行”取代了“稳中有降”，对降低实体融资成本有了更强的诉求。

　　美国通胀的新脉络。美国可贸易部门通胀同比增速从 2023 年 3 月转负至“通缩”区间后已长达近两年（仅 2023 年 9 月暂时转正），考虑到潜在的关税冲击，美国的可贸易部门的“通缩”大概率已结束。不可贸易部门的通胀甚至还高于核心服务通胀。但是不可贸易部门的通胀韧性依然只代表了特朗普上任前的美国经济状态，必须要格外注意的是 2025 年移民、关税、减支等不确定性正在互相强化。我们大家都认为特马改革所带来的混乱或将部分“对冲”当下美国利率限制性不足的状态，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”可能同时存在，未来美国经济波动的上下限或将被特朗普进一步打开。

　　市场重回上行趋势，核心观测指标在于市场赚钱效应如何，只要赚钱效应持续为正，市场就有望维持继续上攻，当前赚钱效应为 2.59%，显著为正，市场有望继续上行。配置方向上，我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐恒生互联网/新能源等相关行业；此外 TWOBETA 模型 2 月继续推荐科学技术板块，主题建议关注消费电子/AI 应用/机器人。从估值指标来看，wind 全 A 指数整体 PE 位于 50 分位点附近，属于中等水平，PB 位于 15 分位点附近，属于较低水平附近，结合短期趋势判断，依照我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 90%。

　　当前时间点为什么看好AIDC用BBU？对供电安全敏感+对成本不敏感。BBU迎来增长契机：英伟达将BBU列为AI服务器的标配，打开BBU产业链的市场空间，英伟达电源供应链上的企业有望成为核心受益者。蔚蓝锂芯具备“全极耳技术+BBU电芯开始出货”的产业优势，有望在BBU行业大放异彩。蔚蓝锂芯在2023年就着手布局BBU电芯与全极耳技术，预计2025年推出配套下一代全极耳BBU产品的电芯。目前，公司的BBU电芯已有少量出货，通过pack企业/电源企业供货。

　　工控行业复盘及2025年展望。24年工控内资订单、库存均处于历史相对底部，25年有望迎来全行业复苏。人形机器人未来市场发展的潜力广阔，国产替代在望。主线一：内需&消费政策刺激下，25年内需消费为主下游企业有望率先受益。建议关注：信捷电气、汇川技术等。主线二：AI服务器电源&人形机器人行业发展催生广阔增长契机。建议关注：麦格米特、欧陆通等。主线三：出海打开增量机遇的优质企业。建议关注：伟创电气、汇川技术、英威腾。

　　白酒：触底的2025，反弹的2025。我们看好两条主线：一、强品牌条线：优选最能把握“由量的结构变化&优质产能主导的集中度提升带来加速式增长的阶段”的强品牌酒企，即：拥有丰富产品矩阵&具备上下产品联动能力的强品牌标的。比如：贵州茅台/五粮液等；二、弹性条线：优选业绩基数低&具强β属性的酒企以及白酒渠道商。比如：华致酒行/酒鬼酒等。啤酒：盘整的2024，量价齐升的2025 。展望2025年：预测1：顺周期下，量价齐升可期。预测2：大麦仍有红利，成本改善幅度低于24年。选股：首选青岛啤酒。软饮料：超预期的2024，更分化的2025。展望2025年：水判断25年格局仍将内卷；无糖茶：24年千茶大战，25年有望开始出清、传统龙头受益。个股：建议关注怡宝、农夫、百润。

　　胜率视角：1-3 月建材占优，首选水泥。考虑到水泥基本面向上拐点已现，一季度业绩同比有望继续保持高增长，胜率角度水泥板块具备比较好优势。赔率视角：2-3 月建材占优，首选消费建材。考虑到一方面消费建材整体股价较之前回调更多，估值处于历史较低水平，另一方面，地产基本面或已接近底部，新建端下滑以及减值对业绩的影响或也进入尾声，我们大家都认为当前消费建材的赔率仍然占优。水泥节后走势与价格相关性较强，消费建材建议关注右侧机会。我们大家都认为 25 年新建端有望开始筑底，而存量的成长逻辑将带来企业新一轮增长，估值预计存在较大修复弹性，关注消费建材右侧机会。

　　资源品涨价宏观条件基本具备。美联储降息有望释放流动性，大宗商品的价值有支撑。当前来看，美元或因“强预期、弱现实”而走弱，国内 PPI 降幅正逐渐收窄，M2 增速提升，中美 PMI 均处上行趋势，我们大家都认为当前资源品涨价的宏观条件已基本具备。中游建材品亦具涨价逻辑，水泥格局最佳。1）水泥：25Q1 错峰增加，熟料库容处近五年新低。2）玻纤：需求结构性高景气，价格有望向上。3）消费建材：原材料价格涨跌不一，防水材料和减水剂价格受成本推涨。4）玻璃：价格和库存处低位，节后价格或存拉涨可能。上游工业金属或率先演绎，关注铝材及耐火材料公司。建筑公司布局的资源品业务亦具备向上弹性。

　　维持“买入”评级。电动化浪潮下开启自主替代的 0-1，智能化催化 1-10 进程。产品定义能力赋能，补能网络完善后纯电放量可期。出海布局落地，兼具销量和利润弹性。智驾奇点将至，智能化或将定义新豪华。公司产品定位家庭用车，增程 L 系列持续打造行业热门车型，新车 L6 下探价格带有望持续带动销量增长；纯电系列依靠补能网络的持续完善或将复刻增程系列的市场佳绩，带来第二增长曲线、149、186 亿元。对应 2025 年 PS 为 1.00 倍。考虑到公司在智能化的领先表现以及纯电新产品序列带来新一轮成长周期，给与 2025 年 1.5X 的 ps，对应目标市值 3000 亿，对应目标股价 141.5 港元。返回搜狐，查看更加多